记者 | 袁颖琪
修改 | 陈菲遐
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宋城演艺（300144.SZ）用一台扮演加一个公园的形式缔造了一个360亿市值的演艺帝国。能从一个名不见经传的小型游乐园，开展到现在逾越国师名导的“形象”、“山水”团队的职业龙头，可谓奇观。
8月21日晚间，宋城演艺发布半年报。公司完成营收14.2亿元，同比下降6%；净赢利7.9亿元，同比增加18.0%。根本每股收益0.54元。运营活动发生的现金流量净额10.0亿元，同比增加17%。陈述期内宋城张家界景区也按期开业。
这份中报根本契合商场预期。其间，较为重视的营收增速同比下降的首要原因是六间房出表导致，与此一起本来高悬于顶的23亿商誉减值危险也成功扫除。如除掉六间房重组影响，则宋城营收为10亿元，同比增加16%。
财报中的宋城演艺体现令人惊讶。作为创业板中名副其实的白马股，自2010年上市以来，宋城演艺营收以及净赢利接连10年坚持增加。更令人惊讶的是宋城演艺超高的毛利率和净利率乃至能够碾压主题公园界的开山祖师——迪士尼。以2018年数据为例，宋城演艺运营收入32亿元，净赢利12亿元。毛利率和净利率高达72%和40%，而迪士尼毛利率和净利率只要45%和22%。其他同行包含华强方特、海昌海洋和三湘形象（000863.SZ）的毛利率、净利率均低于宋城。
此外，宋城负债率极低，现金流也非常足够。宋城近年来的运营性现金净流入都和当年的赢利总额非常挨近。从这个角度上看，宋城演艺能够说是个不折不扣的现金牛。
可是有钱固执的宋城演艺也有自身烦恼。自2015年以来，宋城演艺面临运营商场的下行、项目完成的困难。加之急进的大手笔收买和保存的财政出资，都让宋城演艺的净资产收益率逐年下降。隐藏在高增加背面的烦恼，正在逐步走向台前。现现在，收买的六间房现已出表，宋城演艺也从头回归主业。宋城演艺能找回这丢失的三年么?
高毛利的隐秘
宋城演艺的高毛利率和其独有的超大剧场不无关系。因为每台扮演本钱是固定的，假如观看人数越多，毛利率则越高。宋城剧院的座位数均匀在3700-4700之间，杭州、三亚和丽江千古情座位数均为4700个，九寨千古情座位数3700个。比照国内大多数旅行演艺包含“形象”系列扮演的座位数大多在800-1500左右。
图片来历：Wind、界面新闻研讨部
并且，宋城的扮演不受气候影响，全天都可扮演。而“形象”系列则是以实景扮演闻名。例如，同处杭州的“形象”西湖扮演一般每天晚上扮演两场。即便是新开业的张家界“千古情”扮演每天也能够到达4场。到现在为止，宋城还保留了世界大型旅行演艺节目单日最高扮演场次，18场的纪录。
假如只要超大剧场而没有上座率确保，也无法完成高毛利。那么，宋城是怎么确保高上座率的呢？这就要归功于宋城的强壮出售才能。
前往宋城的游客以团客为主，长期以来宋城的团客收入占比坚持在85%以上。为了招引旅行团，宋城一向选用高票价高返佣的战略，返佣份额往往可达50%以上。到了年末，宋城还会依据旅行社的带客量再进行返点。这样一来，宋城和旅行社就构成了互利共赢的合作关系。导游乐意推宋城线路，宋城也能够取得安稳客源。
除了广铺旅行社途径外，宋城揽客的另一特点是深入基层。宋城往往通过不断地商谈、访问各地的酒店、茶室等等最底层途径，与他们达到出售协议，构成一个巨型出售网络。这样，游客在各地都能看到宋城投进的宣扬材料。相同，宋城也给予底层途径很高的返点，使其在引荐旅行线路时要点引荐宋城。
宋城演艺的运营数据也能够反映这种高返佣的出售形式。因为宋城演艺95%以上的演艺收入都来自门票。咱们依据宋城演艺发表的游客人次和各项意图运营收入，核算得出宋城的均匀票价只要缺乏50元。而咱们发现不论是携程仍是宋城官网，宋城景区门票（顺便千古情扮演）都在260元-300元左右。
靠着如此强壮的挣钱才能，宋城演艺账上的货币资金和买卖性金融资产节节攀升，到19年6月末，现已到达了24.07亿元。
图片来历：Wind、界面新闻研讨部
可是，钱太多并不一定健康。在宋城躺着数钱的时分，危机也在悄然挨近。
危机初现
2017年的时分，宋城演艺旗下的三亚千古情景区曾因违背《海南省旅行景区办理规则》中的关于旅行景区实施无差别团体票的相关规则，被海南省旅行委退出电子行程服务渠道数据库。这就意味着，旅行社暂时不能带领团队游客前往宋城玩耍。尽管，三亚宋城通过整改，现已能够招待团客。可是，能够看出，宋城的高返佣出售形式一向有行政危险。
值得注意的是，咱们核算得出的宋城演艺的均匀单位票价呈显着下降趋势。而实际上，10年来宋城演艺的门票并没有降价。这说明宋城演艺的获客本钱正越来越高。
一方面，这是因为旅行演艺剧目同质化严峻，竞赛剧烈。现在宋城项目都坐落旅行抢手意图地。其间，丽江、杭州、桂林、九寨沟都有相似的演艺剧扮演。《形象丽江》《形象刘三姐》和《形象西湖》等剧目更是宋城的微弱竞赛对手。面临剧烈的竞赛，宋城获客本钱升高也属正常。
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另一方面，从2017年开端，宋城一切景区的游客招待总量增速有显着放缓的痕迹。2018年宋城游客招待量增速降至6.1%。游客招待量增速下降的原因除了现在的项目现已运营多年后游客新鲜感下降带来的影响外，国内跟团游全体呈萎缩趋势，也会大大影响宋城定位的游客群基数。尽管宋城一向企图改进团散客比重，可是从均匀票价数据来看，作用好像并不抱负。现在，旅行商场增加很快的自在行，亲子游都以散客为主。假如宋城不能加快招引散客，日后游客增速承压的状况会愈加恶化。
图片来历：Wind、界面新闻研讨部项目完成的困难
景区标的成长性具有天然的天花板，因为景区规划会约束其招待才能。能否异地扩张是坚持成长性的要害。
通过比照宋城演艺固定资产增速和运营收入增速，咱们发现宋城演艺的项目一般是在固定资产投入后1-2年开端奉献成绩。例如，宋城演艺2010年上市后，取得资金弥补，一起上马6个项目，这些项目在2011到2013年之间连续建成。随后在2014年和2015年新建项目进入成绩迸发期。可见，宋城的盈余形式成绩首要靠固定资产投入拉动。
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和迪士尼的固定资产增加比照，宋城的固定资产出资开展落后。迪士尼固定资产投入周期约为3年左右，相应的运营收入动摇的周期也是3年。由下图可见，迪士尼的出资节奏显着更快。反观宋城演艺，宋城演艺固定资产的出资周期在2-3年。可是，从2015年开端直到2017年，宋城的固定资产一向坚持在17亿元左右，没有增加。
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从2015年起宋城固定资产增加阻滞的原因，本质上是关于项目才能的把控。
首先是项目不及预期。2011年公司一起上马6个项目，终究成功落地的只要3个，仿制成功率在50%左右。这其间，武夷山和泰山项目没能成功对公司影响较大。不只因为这两个项目出资额较大，并且假如成功落地就能够添补宋城2015年今后没有新开项意图困境。可是因为这些区域景区交通不便，因而这两个项目都失利了。之后宋城挑选旅行意图地时倾向于城市，交通便当的区域。
相应的，固定资产的增加在这几年就呈现了阻滞。
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罢了建成的景区因为招待才能以及游客对游乐项目新鲜感下降等问题，在短期高速增加之后运营收入呈现了放缓。因为没有新项目跟进，宋城演艺的现场演艺部分的运营收入从2016年起呈现增加乏力的状况。
尽管宋城从2016年起连续上马7个项目别离坐落桂林、张家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亚。现在桂林项目已于2018年7月开业。张家界项目也于2019年6月开业。依据之前的阅历，宋城演艺新建项意图成绩迸发期应该会比固定资产入账滞后2年左右，也就是说至少要到2020年今后，新增的桂林项目和张家界项目才会对宋城成绩有显着奉献。
而此前宋城方案上海和西安项目于2020年开业，西塘项目于2021年开业。可是，依据2018年年报发表的在建工程状况，现在，上海项目建工程投入仅占总出资额的5%不到。澳大利亚项目出资额缺乏预算的2%。这两个项目都是2016年立项，之后项目开展缓慢。想要按时开业，恐怕难度不小。
急进仍是保存？
从宋城演艺的战略布局来看，能够发现宋城演艺在出资方面一些很纤细的对立。
宋城2015年今后项目推动缓慢，并不是因为缺钱。其时，宋城演艺现金流足够，账上货币资金高达数十亿元。那时宋城走了一条多元化开展的路途，一再进行跨界收买。在这一点上，宋城演艺是急进的。
2013年12月，宋城出资约1.2亿元取得电影《小年代》制片公司大盛世界的35%股权进入影视职业。2014年，宋城出资210万元购买杭州宋城本末映画构思有限公司60%的股权。2015年，宋城斥资26亿全资收买六间房，开端了互联网渠道直播和现场演艺双轮驱动的事务形式。
可是这几个出资阅历并不算成功。除了六间房超额完成成绩许诺外，大盛世界在之后多年奉献盈余只要300多万。终究，公司在2017年决议将其以1.13亿元出售。仅仅直到现在为止该项股权出售的价款仍在应收账款中，账龄2年，计提坏账预备20%。
近几年宋城出资收益增加，可是对赢利的奉献却依然有限。2018年宋城出资收益6300万元，占当年赢利缺乏5%。其间，依据宋城的布告用来理财的本金约10亿元，均匀收益率4.6%左右，与商场收益率恰当。可是，宋城自己的ROE在15%左右。可见，大额出资资金占用其实是下降了公司的资金运用功率。
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宋城演艺的保存体现在资金功率低一级问题上。2018年，宋城演艺的ROE只要15%，而迪士尼却高达28%，这原因归结于迪士尼具有更高的负债率。在2009年曾经，还未上市的宋城的ROE高达40%，一起负债率到达了62.5%。而上市以来，宋城共以股权募资近34亿元，负债率也下降到13%左右。相比之下，迪士尼的负债率一向维持在40%-50%的水平。恰当的杠杆，能够进步权益本钱的运用功率。宋城过低的杠杆率对股东的本钱的利用率反而欠安。
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通过2015年来的“丢失的三年”，宋城演艺好像有意将战略从头聚集主题公园这块。宋城已将持有的六间房重组，持股份额将降至30%。此次买卖，估计会为宋城带来18亿元现金。宋城现在谋划中的项目一期出资挨近50亿元。资金需求方面，以宋城现有的现金流水平缓负债水平，完全能够应对。
真实的应战来自项目自身。澳大利亚项目是宋城走向世界的第一次测验，能否深刻理解澳洲商场的需求至关重要。上海项目定位为城市演艺，对扮演质量要求更高。宋城能否成功应对应战，翻开一片新的增加空间还有待验证。
